Эмитенты по-прежнему предлагают интересные ставки при хорошем спросе со стороны инвесторов, поэтому практически по всем текущим предложениям мы рекомендовали участие ближе к нижним границам обозначенных диапазонов.
Эмитенты по-прежнему предлагают интересные ставки при хорошем спросе со стороны инвесторов, поэтому практически по всем текущим предложениям мы рекомендовали участие ближе к нижним границам обозначенных диапазонов. Интересно, что некоторые эмитенты (Газпром капитал и Банк Русский Стандарт) тестируют рынок, предлагая сразу несколько вариантов дюрации, при этом более короткие выпуски, на наш взгляд, все же смотрятся интереснее.
Календарь событий первичного рынка
Комментарии к размещениям
NEW Газпром капитал
Предложение монополии выглядит вполне интересно. Рекомендуем участие по нижней границе.
NEW Магнит (-/ВВ-/-)
Облигации Магнита наверняка найдут повышенный спрос у инвесторов, учитывая последние впечатляющие финансовые результаты компании и высокий интерес на рынке к новым бумагам корпоративных эмитентов. Предложение интересно по нижней границе индикатива.
NEW Банк ЗЕНИТ (Ва3/-/В+)
Привлекательность вторичного размещения ограничена отсутствием премии к другим выпускам банка и текущим уровнем кривой эмитента.
NEW Русский Стандарт (Ва3/В+/В+)
Более короткий выпуск выглядит привлекательней, рекомендуем участвовать в займе от 9, 7% годовых.
NEW Запсибкомбанк (-/B+/-)
Размещение в займе интересно по нижней границе диапазона, что оставляет достаточную премию к остальным предложениям первичного рынка. При этом мы не исключаем снижения ориентира, судя по последним размещениям.
Итоги последних размещений:
Прошедшие недели потребовали от инвесторов дополнительного внимания к первичному рынку: множество предложений позволяло выбирать наиболее интересные варианты.
На внутреннем рынке наиболее удачно выступили Металлоинвест, ЮниКредит Банк и Азиатско-Тихоокеанский Банк, ставки по выпускам которых сложились ниже первоначально заявленных ориентиров. ЛОКО-Банк, почувствовав активный спрос, увеличил размещаемый объем до 4 млрд руб., хотя ранее принималось решение о размещении облигаций на 3 млрд руб. По нижнему краю диапазона закрыли книги РусГидро и ВТБ. При этом те займы, которые уже вышли во вторичное обращение, продолжают пользоваться спросом — цены при первых сделках складываются выше номинала. В особенности здесь можно отметить ЮниКредит Банк, где уровень доходил почти до 100, 9%.
На внешних площадках также все смотрелось очень даже неплохо: одним днем разместились НЛМК, заняв на рынке 800 млн долл. на 5 лет, при этом ставка ушла ниже первоначальных ориентиров, и ВымпелКом — три займа на 1, 6 млрд долл. и 12 млрд руб. Также успешен был ВЭБ, который привлек 1, 5 млрд евро, сумев по величине купона опуститься ниже анонсированного диапазона. Из высокорискового сегмента отметим ТКС Банк, который провел доразмещение субординированного выпуска на 75 млн долл. по 107% от номинала при первоначально озвученной цене в 106%. Интересно, что на вторичном рынке наибольший рост показали ВымпелКом (выше 101% по коротким займам) и ТКС Банк (до 107, 7%), также выше номинала ушел НЛМК, а вот ВЭБ продемонстрировал небольшое снижение цены — до 99, 4%.
Отметим, что предложений в феврале по субординированным выпускам было много, что связано с повышением требований к расчету величины достаточности капитала и структуре субординированных займов. Помимо уже упомянутого ТКС Банка доразмещения также провели Промсвязьбанк и КБ Ренессанс Кредит.
Комментарии:
NEW Газпром капитал
Предложение монополии выглядит вполне интересно. Рекомендуем участие по нижней границе.
Событие. Газпром капитал 18 февраля откроет книгу заявок на облигации серий 04-06. Закрытие книги намечено на 19 февраля. Ориентир купона 5-летних облигаций серии 04 на 5 млрд руб. был объявлен в диапазоне 7, 70-7, 95% (YTM 7, 85-8, 11%) годовых, по 4-летним облигациям серии 05 на 10 млрд. рублей — 7, 60-7, 80% (YTM 7, 74-7, 95%) годовых, по 3-летним облигациям серии 06 на 15 млрд. руб. — 7, 50-7, 65% (YTM 7, 64-7, 80%) годовых.
Комментарий. Газпром достаточно мало представлен на локальном рынке, в основном предпочитая заимствования на рынке евробондов, где у эмитента сформирована кривая доходностей. На рублевый рынок компания выходила последний раз в 2007 году. В обращении сегодня всего два выпуска серии 09 и 11, которые отличаются довольно умеренной ликвидностью для «голубых фишек». Так, оборот (ММВБ) за последний месяц составил около 400 млн руб., что в свою очередь не сопоставимо с оборотами по ФСК, РЖД, которые превышают 1 млрд руб. Мы считаем, что неплохим ориентиром могут выступить бонды Газпром нефти, прежде всего бумаги серии 12 с офертой в декабре 2017 года, которые являются самым ликвидным инструментом среди бондов нефтяной компании. Последние дни облигации торговались с доходность около 7, 9%, что практически совпадает с нижней границей предложенного Газпромом диапазона по 5-летнему выпуску. Отметим, что если обратить внимание на рынок евробондов, то здесь спрэд между бумагами дочерней и материнской компаниями составляют около 15-20 б.п. Исходя из этого, мы видим, что уровни размещения, вероятно, будут ниже. На данном отрезке дюрации мы рекомендуем участие до 7, 7% годовых. Что касается более коротких выпусков, то отметим, что на сегодняшний день выпуск Газпромнефти-8, который ближе всего по дюрации к новому трехлетнему выпуску Газпрома, показывает сегодня на рынке предложение на покупку с доходностью 7, 68%, что совпадает с нижней границей трехлетнего выпуска. Фактором, несколько смущающим инвесторов, может стать премия за дюрацию в год между выпусками, которая составляет порядка 10 б.п. в плюс к этому участникам торгов стоит подождать вхождения бумаг в список РЕПО ЦБ. Резюмируя, мы считаем участие в выпусках уже по нижней границе вполне интересным, при этом трехлетний выпуск в силу большего объема и как следствие большей ликвидности в дальнейшем кажется более привлекательной инвестицией.
Доходности облигаций нефтегазового сектора
Игорь Голубев
NEW Магнит (-/ВВ-/-)
Облигации Магнита наверняка найдут повышенный спрос у инвесторов, учитывая последние впечатляющие финансовые результаты компании и высокий интерес на рынке к новым бумагам корпоративных эмитентов. Предложение интересно по нижней границе индикатива.
Событие. Магнит начал пре-маркетинг 3-летних облигаций серии 01 объемом 5 млрд руб. Заявленный эмитентом индикатив ставки 1 купона составляет 8, 6-8, 8% годовых (YTM 8, 78-8, 99% годовых). Предварительный период сбора заявок — 19-20 февраля 2013 г., размещение выпуска намечено на 26 февраля.
Комментарий. Отметим, что в настоящее время обращающиеся выпуски ритейлера практически неликвидные. Небольшой объем сделок проходит по биржевым облигациям серий БО-05 и БО-07, средневзвешенная доходность которых формирует спрэд к кривой ОФЗ порядка 250-270 б.п. Учитывая эти спрэды, а также повышенный интерес инвесторов к бумагам корпоративных эмитентов на первичном рынке, новые бумаги Магнита, наверняка, найдут спрос уже по нижней границе индикатива.
Предложение Магнита выглядит вполне конкурентным и на фоне облигаций ИКС 5 Финанс (В2/В+/-) серии БО-01 (YTM /ср.взвеш./ 9, 24%/845 дн., спрэд к кривой ОФЗ около 310 б.п.), которые дают премию к новым бумагам Магнита 20-40 б.п., что за разницу в кредитных оценках (на 1 ступень ниже) и слабые результаты Х5 в 2012 г. выглядит вполне оправданно. БОльшую премию — порядка 80-100 б.п. — могут предложить бумаги О’КЕЙ (-/-/В+) серии 02 (9, 86%/913 дн./ спрэд к кривой ОФЗ 360 б.п.), но здесь следует учитывать меньший масштаб бизнеса, а также узкую специализацию на гипермаркетах и концентрацию деятельности в С.-Петербурге, что в условиях повышенной конкуренции не оставляет выбора ритейлеру кроме как проводить активную региональную экспансию, которая наверняка потребует крупные капвложения и окажет давление на долговую нагрузку.
В свою очередь, Магнит продемонстрировал в 2012 г. одни из самых сильных (если не из лучших в секторе) операционные и финансовые результаты: за год было открыто 1 575 магазинов (торговая площадь расширилась на 29% до 2, 55 млн кв. м.), выручка выросла на 26% до 14, 43 млрд долл. (в рублях на 33%), EBITDA — на 62% до 1, 5 млрд долл., EBITDA margin прибавила 2, 3 п.п. до 10, 6%. Магнит пока еще не представил данные по размеру долга на конец 2012 г (публикация отчетности ожидается в марте), но менеджмент сообщал, что соотношение Чистый долг/EBITDA составит 1, 4-1, 5х против 1, 2х в 2011 г. Не исключено, что в свете более высокого, чем ожидалось, значения EBITDA, данная метрика может оказаться и ниже — 1, 2-1, 3х.
(См. наш комментарий:
http://www.nomos.ru/upload/iblock/252/NOMOS_daily_debt_markets_23_01_2012.pdf).
Финансовые показатели Магнита (МСФО)
Источники: данные компании,
оценки Аналитического департамента НОМОС-БАНКа
Доходности облигаций розничных компаний (14.02.2013)
Александр Полютов
NEW Банк ЗЕНИТ (Ва3/-/В+)
Привлекательность вторичного размещения ограничена отсутствием премии к другим выпускам банка и текущим уровнем кривой эмитента.
Событие. По облигациям серии БО-05 Банка ЗЕНИТ 18 февраля 2013 года должна состояться оферта. Цена выкупа облигаций — 100% от номинала. Тогда же, в дату исполнения оферты, эмитент намерен провести вторичное размещение облигаций указанного выпуска объемом до 3 млрд руб. Объявленный ориентир цены размещения составляет 100% от номинала. Ставка 3-4 купонов составляет 8, 75%.
Комментарий. Отметим, что банк при вторичном размещении при цене 100, 0% не предложил инвесторам какой-либо заметной премии к рынку: оферта по займу сложится с YTP порядка 8, 94%, при этом займы БО-04 и БО-07 с близкой дюрацией торгуются с доходностью 8, 9% годовых. Напомним, как и остальные займы банка, выпуск входит в перечень прямого РЕПО с ЦБ с дисконтом 17, 5%.
Также мы принимаем в расчет, что облигации эмитента торгуются заметно ниже (до 30 б.п.) выпусков других частных банков, таким образом возможность самостоятельного апсайда бумаг банка несколько ограничена. На наш взгляд, участие в займе интересно, в первую очередь, для консервативного инвестора.
Финансовые показатели Банка ЗЕНИТ по МСФО
Показатели отчетности, млрд руб. 2010 2011 1Н 2011 1Н 2012 %
Активы 199, 8 246, 7 228, 3 257, 8 5%
Кредиты (net) 127, 0 164, 3 149, 4 173, 8 6%
Кредиты (gross) 136, 8 174, 8 159, 7 183, 7 5%
доля в активах 63, 6% 66, 6% 65, 4% 67, 4% ---
NPL (>90дн.) 4, 4% 3, 9% n/a n/a ---
Покрытие NPL резервами 1, 64 1, 56 n/a n/a ---
Кредиты / Средства клиентов 1, 09 1, 16 1, 12 1, 13 ---
уровень резервов 7, 2% 6, 0% 6, 4% 5, 4% ---
Вложения в финансовые активы 23, 5 23, 6 30, 3 23, 1 −2%
доля в активах 11, 8% 9, 6% 13, 2% 9, 0% ---
Средства клиентов 116, 2 142, 2 132, 8 153, 7 8%
доля в активах 58, 1% 57, 7% 58, 2% 59, 6% ---
Коэффициент достаточности общего капитала 16, 3% 13, 9% 14, 8% ---
Чистые процентные доходы (до резервов) 7, 0 7, 4 3, 5 3, 9 11%
Прибыль 3, 7 2, 5 1, 2 1, 4 21%
Качественные показатели деятельности* 2010 2011 1Н 2011 1Н 2012 %
Рентабельность собственных средств 17, 5% 10, 9% 10, 6% 11, 7% 1, 1%
Рентабельность активов 1, 9% 1, 1% 1, 1% 1, 1% 0, 0%
NIM* 4, 5% 4, 1% 4, 1% 3, 8% −0, 2%
C / I 51, 0% 58, 0% 56, 5% 52, 6% −3, 8%
* показатели рассчитаны по методологии НОМОС-БАНКа
Источники: данные банка, оценки Аналитического департамента НОМОС-БАНКа
Доходности облигаций банков
Елена Федоткова
NEW Банк Русский Стандарт (Ва3/В+/В+)
Более короткий выпуск выглядит привлекательней, рекомендуем участвовать в займе от 9, 7% годовых.
Событие. Банк Русский Стандарт планирует на 20-22 февраля открыть книгу заявок инвесторов на приобретение биржевых облигаций серий БО-3 и БО-4 на общую сумму 6 млрд руб. Техническое размещение запланировано на 26 февраля. Ориентир ставки 1 купона облигаций серии БО-3 объемом 3 млрд руб. установлен в диапазоне 9, 40-9, 90% годовых, ему соответствует доходность к 1, 5-годовой оферте на уровне 9, 62-10, 15% годовых. Ориентир ставки 1-го купона бондов серии БО-4 объемом 3 млрд руб. установлен в размере 9, 65-10, 15% годовых, что соответствует доходности к 2-летней оферте в размере 9, 88-10, 41% годовых.
Комментарий. В настоящее время объем обращающихся выпусков эмитента скромен: всего три займа БО-01, БО-02 и БО-06 общим объемом 15 млрд руб., причем все они входят в перечень прямого РЕПО с ЦБ с дисконтом 17, 5%. Впрочем, банк довольно активен на рынке еврооблигаций, в частности совсем недавно был размещен выпуск на 500 млн CHY на 2 года.
Из ближайших обязательств банку предстоит исполнить оферту по облигациям серии БО-02 на 5 млрд руб. в апреле текущего года и погашение также в апреле ECP на 150 млн долл. Таким образом, новое размещение станет для кредитной организации хорошим подспорьем в предстоящие месяцы с точки зрения давления на ликвидность.
Из предложенных вариантов 1, 5 и 2 года нам больше нравится предложение по более короткому займу: во-первых, из-за величины дюрации, во-вторых, на наш взгляд, премия за разницу в полгода должна была быть на этом отрезке более 30 б.п., а не предложенные банком 25 б.п. Относительно выпусков других крупных частных банков, премия нового займа БО-03 к НОМОС-БАНК 11 в размере 20 б.п. выглядит немного скромной. Однако займы Русского Стандарта серий БО-01 и БО-06 торгуются практически на уровне кривой крупных частных банков, поэтому в целом предложение соответствует текущей рыночной ситуации, но не предоставляет дополнительной премии ко вторичному рынку. Таким образом, участие в более коротком займе серии БО-03 нам кажется интересным не совсем по нижней границе, а чуть выше — от 9, 7% годовых к 1, 5-летней оферте.
Финансовые показатели Банка Русский Стандарт по МСФО
Балансовые показатели 2010 1H 2011 2011 1H 2012 1H 2012 / 2011
ASSETS 137, 1 144, 1 188, 1 222, 8 18%
Cash and cash equivalents 11, 4 8, 2 18, 3 15, 3 −16%
% assets 8, 3% 5, 7% 9, 7% 6, 9% ---
Loans 81, 9 88, 7 113, 8 140, 8 24%
Loans (gross) 89, 7 96, 4 122, 2 152, 2 25%
% assets 59, 8% 61, 6% 60, 5% 63, 2% ---
NPL (>90дн.) 5, 9% 5, 0% 4, 5% 5, 2% ---
allowance for loan impairment 8, 7% 7, 9% 6, 9% 7, 5% ---
Impairment allowance / NPL (90+) 1, 5 1, 6 1, 5 1, 4 ---
Loans / Customer accounts 1, 3 1, 1 1, 0 1, 1 1, 1
Customer accounts 62, 9 81, 9 109, 5 133, 8 22%
% assets 45, 9% 56, 8% 58, 2% 60, 1% ---
EQUITY 27, 0 27, 7 27, 1 26, 0 −4%
% assets 19, 7% 19, 2% 18, 8% 11, 7% ---
Total Capital Adequacy Ratio 28, 2% 27, 4% 21, 0% 17, 4% ---
Показатели прибыльности 2010 1H 2011 2011 1H 2012 1H 2012 / 1H 2011
Net interest income 19, 5 9, 9 22, 8 15, 3 55%
Fee and commission income (net) 0, 3 0, 3 0, 9 0, 6 97%
Provisions charge for loan impairment −6, 3 −1, 7 −4, 6 −5, 3 211%
Operating income* 22, 6 12, 4 28, 4 19, 2 55%
General Administrative expenses −13, 7 −7, 6 −17, 2 −10, 1 33%
Profit 1, 8 2, 5 5, 0 3, 1 ---
Качественные показатели деятельности 2010 1H 2011 2011 1H 2012 1H 2012 vs 1H 2011
RoAА 1, 3% 3, 6% 3, 1% 3, 0% −0, 6%
RoАE 6, 5% 16, 9% 18, 5% 23, 1% 6, 2%
NIM 17, 6% 16, 9% 17, 3% 18, 0% 1, 0%
Cost / Income 60, 7% 61, 5% 60, 6% 52, 6% −8, 8%
* Net profit before tax + Provisions charge for loan impairment + Operating expenses
Источники: данные банка, оценки Аналитического департамента НОМОС-БАНКа
Доходности облигаций банков
Елена Федоткова
NEW Запсибкомбанк (-/B+/-)
Размещение в займе интересно по нижней границе диапазона, что оставляет достаточную премию к остальным предложениям первичного рынка. При этом мы не исключаем снижения ориентира, судя по последним размещениям.
Событие. 20 февраля откроется книга по облигациям Запсибкомбанка серии БО-03 объемом 2 млрд руб. Ориентир по ставке купона составляет 11, 9-12, 5%, что соответствует доходности к оферте через 2 года на уровне 12, 25-12, 89% годовых. Планируемая дата закрытия книги — 26 февраля, размещения — 28 февраля.
Комментарий. Отметим, что у банка сейчас в обращении два выпуска облигационных займов, однако они оба характеризуются слабой ликвидностью. Отметим, что выпуск серии БО-02 входит в перечень прямого РЕПО с ЦБ с дисконтом 25%. Что касается текущего размещения, то открытию книги по бумагам эмитента предшествовало довольно много предложений на первичном рынке от банков с высокоспекулятивным рейтингом (В3/В1, В-/В+). В частности, можно говорить о выпусках Авангарда, Татфондбанка, АТБ, ЛОКО-Банка. Последний закрыл книгу вчера с купоном 10, 4% до ферты через 1 год.
При этом обращаем внимание, что займы были в большинстве короткие — с годовыми офертами (исключением был разве что субординированный заем от КБ Восточный). Запсибкомбанк был несколько агрессивнее, предложив 2-летний выпуск.
Напомним, что эмитент является региональным розничным банком, специализирующимся в большей части на ипотечных кредитах. Отчетность по МСФО составляется раз в год, таким образом инвестор располагает только данными за 2011 год и выборочной управленческой информацией по итогам 2012 года. Судя по всему, темпы роста у кредитной организации в прошлом году были умеренные — ниже среднеотраслевых значений («+18%» по кредитному портфелю). При этом сохраняется положение, когда розничный портфель демонстрирует более высокое качество по сравнению с корпоративным (см.наш комментарий к размещению выпуска БО-02 в августе прошлого года http://www.nomos.ru/upload/iblock/31e/primary_10082012.pdf) — NPL (30+) составил на начало текущего года 1, 3% по розничным кредитам и 6, 6% по корпоративным. Показатели рентабельности банка можно назвать скромными для розничных банков, впрочем это можно объяснить ипотечной направленностью деятельности — в данном сегменте и риски меньше, и рентабельность. Акционерами банка являются частные лица, по данным СМИ, имеющие связи с правительством Тюменской области, основным регионом развития бизнеса эмитента.
В целом, привлекательность нового выпуска, на наш взгляд, снижает его дюрация и слабая прозрачность бизнеса. Отметим, что АТБ, имеющий рейтинг на ступень ниже (В2/-/-), размещал выпуск с доходностью 10, 78-11, 30% к оферте через 1, 5 года (в итоге доходность сложилась на уровне 10, 66%). Несмотря на разницу в рейтингах, транспарентность дальневосточного банка и акционерная структура отчасти компенсируют данные различия. В связи с этим, мы рекомендуем участвовать в займе Запсибкомбанке от 12, 25%, то есть с премией 159-223 б.п. к выпуску АТБ. При этом мы не исключаем снижения ориентиров.
Финансовые показатели Запсибкомбанка по МСФО
Балансовые показатели, млрд руб. 2010 2011 2012F 2012F / 2011
ASSETS 62, 0 74, 4 83, 3 12%
Cash and cash equivalents 11, 5 13, 8 — -
% assets 19% 19% — -
Financial Assets 4, 9 6, 5 — -
% assets 8% 9% — -
Loans 39, 7 44, 4 53, 3 20%
Loans (gross) 43, 5 49, 2 58, 0 18%
% assets 64% 60% 64% -
NPL (>30дн.) 1, 8% 4, 9% 3, 1% -
allowance for loan impairment 8, 8% 9, 7% 8, 2% -
Loans / Customer accounts 0, 8 0, 7 — -
allowance for loan impairment / NPL 4, 87 2, 00 2, 64 -
Customer accounts 52, 7 63, 4 — -
% assets 85% 85% — -
EQUITY 6, 0 7, 0 9, 5 34%
% assets 10% 9% — -
Capital Adequacy Ratio (H1)* 13, 3% 11, 6% 12, 3% -
Показатели прибыльности, млрд руб. 2010 2011 2012F / 2011
Net interest income 3, 1 4, 5 4, 7 6%
Fee and commission income (net) 1, 2 1, 4 — -
Provisions charge for loan impairment −0, 9 −1, 0 — -
Operating income 4, 4 6, 0 — -
General Administrative expenses −2, 8 −3, 3 — -
Profit 0, 4 1, 3 2, 0 54%
Качественные показатели деятельности 2010 2011 2012F / 2011
RoAА 0, 8% 1, 9% 2, 4% +0, 5 п.п.
RoАE 8, 2% 19, 6% 23, 5% +3, 9 п.п.
NIM 7, 4% 8, 6% 8, 0% −0, 6 п.п.
Cost / Income 63, 5% 55, 0% — -
* достаточность капитала по РСБУ (Н1)
Источник: данные банка, расчеты Аналитического департамента НОМОС-БАНКа
Финансовые показатели Запсибкомбанка по РСБУ
Организация Рейтинги (M/S&P/F) Регион Активы Нераспределенная прибыль
1 января 2013, млрд руб. В % к
1 января 2012 г. Позиция в рэнкинге рос.банков 2012 год, млрд руб. Позиция в рэнкинге рос.банков
КБ Восточный B1/-/- Амурская обл. 220, 4 63, 39 29 4, 8 19
Кредит Европа Банк Ba3/-/BB- Москва 114, 8 20, 13 45 2, 3 39
Авангард АКБ B2/-/- Москва 102, 3 29, 57 52 1, 4 56
Азиатско-Тихоокеанский Банк B2/-/- Амурская обл. 87, 5 52, 9 61 3, 4 27
Запсибкомбанк -/В+/- Тюменская обл. 82, 4 11, 0 67 1, 7 50
ЛОКО-Банк КБ B2/-/B+ Москва 70, 5 17, 78 75 1, 4 57
Источник: Интерфакс
Доходности облигаций финансового сектора
Елена Федоткова
